国盛证券-固定收益定期:债牛走到了哪个阶段?-220807

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日期:2022-08-07 19:41:12 出处:国盛证券
栏目:债券研究 杨业伟  (PDF) 17 页 1,065 KB 分享者:enj****81
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研究报告内容
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  过去一个月债券利率快速下降,大部分利率已经创下年内新低。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】随着流动性持续宽松,市场对政策继续发力预期的减弱,以及乐投_letou乐投官网状况不及预期,债市在过去一个月呈现出单边上涨态势,大部分利率已经创下年内新低。https://www.arquitetogeek.com(乐投_letou乐投官网)随着利率快速下行,市场也出现对调整风险的担忧,以及对下行空间的分歧。这实际上是需要判断当前债牛走到什么阶段了?

  我们认为无论从基本面,还是资金面,还是从债券供需来看,债牛的基本格局尚未发生变化。未来一两周将公布7月乐投_letou乐投官网金融数据。3季度基本面数据中区分环比和同比非常重要。因为由于去年3季度的基数因素,同比数据会呈现较为明显的回升,但环比却不一定。7月出口增速继续保持高位,预计工业增加值、基建投资增速等都将显著攀升,但这主要由于基数因素走低。而从反映环比的PMI等指标来看,乐投_letou乐投官网并不强。另外高频指标30个大中城市地产销售等指标显示,乐投_letou乐投官网环比也不强。

  而从当前极低的票据利率来看,实体融资需求不强,资金面将继续保持宽松。8月5日,半年国股转贴现利率下降至不到1%,显示月初信贷投放就存在压力。这背后一方面是居民购房低迷,贷款需求不足;另一方面是地方债进入空窗期之后,配套融资下降,企业融资需求较6月强劲状况回落。因而目前来看,资金面将继续保持宽松。

  另外,债券供给持续不足,下周利率债供给大降,欠配压力存在加深风险。下周政府债券净偿还4257亿元,基本上是历史上单周偿还规模最大的一周。同时,政金债并未放量,信用债净融资量也处于低位。因而债券供给明显不足。但配置力量却继续强化。近几周理财和公募基金是债市最主要的配置力量,理财7月以来周增配现券量在700-1000亿元,公募基金近两周更是周增持量在1500亿元以上,市场欠配格局加深。

  因而,债牛的基本格局并未发生变化。而从曲线形态和机构行为来看,债牛并未走到后半程,更可能在中场左右。目前利率曲线依然非常陡峭化,这与债牛尾声曲线趋平不同。目前10年国债和资金价格中枢之差依然处于16年以来的高位,显示中长端尚未对低资金价格进行充分定价,甚至定价不及20年4月水平。而从曲线形态来看,目前较为平坦的主要是1年以内,相对于20年4月极度压平5年以内的曲线,目前国开利率曲线中3年及以上还显著偏高。例如5年国开,目前高出20年4月低点2.13%依然有45bps左右。因而,市场仅仅是压平了短端,如果流动性持续宽松,存在向中长端延长可能,因而这显示市场并未走到相对极致的状态。

  另一方面,从机构行为来看,虽然市场大幅上涨,机构有追多行为,但并不极致。从公募基金情况来看,虽然7月以来久期有所拉长,但我们估算的中长债久期绝对水平并不高,目前在2.5年左右,依然低于今年2月末3月初水平,显示机构尚未大幅提升久期。另外,理财等产品规模持续增加,居民资产从地产向理财等产品转移,以及部分企业低成本融资后资金投资理财,持续提升理财规模。这也将形成债市持续增配力量。市场在久期上并不是很高,这也意味着市场做多情绪并不极致。

  过去一个月短端利率虽然下降幅度更大,但在牛市格局下长端综合收益显著高于短端。长端资产更长的久期决定了它更强的进攻属性,因而在市场走强格局下,长端收益明显的高于短端。即使过去一个月短端利率下降幅度更大,但资本利得明显低于长端,再加上票息收入差异,综合收益明显低于长端。我们估算的过去1个月各类债券综合收益最高的是30年国债、10年国开和5年AAA-二级资本债,综合收益分别是177.3bps、174.1bps和173.7bps。5年期以上资产综合收益都在80bps以上,但1年期以内的综合收益都在40bps左右或以下,差距相对较为明显。

  因而,在这种情况下,我们认为债牛尚未到尾声,而是更可能在中场附近或略偏后场,在这种情况下,加杠杆和加久期依然是占优策略。由于债牛依然持续,这意味着利率下行的概率大于调整,叠加收益率曲线陡峭的形态,因而市场更适宜进攻,长端资产依然占优。因而,我们继续建议保持一定的杠杆和久期,本轮10年国债有望下降至2.6%左右或以下。

  风险提示:疫情发展超预期。

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