国联证券-安琪酵母-600298-育先机开新局，突破成长天花板-220809

　　投资要点：

　　提价、水解糖替代多措并举对冲糖蜜成本压力，今年效果显现，叠加糖蜜价格稳中趋降，明年盈利弹性有望释放，未来盈利能力亦更为稳健。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】新一轮扩产保障规模增速，十四五目标营收双百亿。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）国外业务空间更大，出海路径逐步清晰。同时立足酵母同心多元化发展，在生物发酵、新型包材、动植物营养领域培育新增长曲线。

　　中国酵母行业引领者，具备全球竞争力

　　公司前身为宜昌食用酵母基地，始建于1986年，已成长为全球第二大酵母公司、全球最大的酵母抽提物（YE）供应商和第二大干酵母供应商。近五年公司规模稳健增长，营收从2017年的57.76亿元增长到了2021年的106.75亿元，期间CAGR为16.6%。盈利稳中有升，归母净利润从2017年的8.47亿提高到2021年的13.09亿，期间CAGR为11.5%。

　　应用前景广阔，酵母发酵焕发时代生命力

　　传统酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线发展。中式面点发酵之外，我国烘焙行业的扩容拉动酵母制品需求的增长。与发达国家相比，YE在我国食品鲜味剂中的渗透率还有较大提升空间。而酶制剂、酵母替代蛋白等精深加工产品打开高值化蓝海。

　　发挥全产业链一体化优势

　　上游：多措应对糖蜜原料上涨压力，成本扰动逐步缓解；中游：酵母产业高进入壁垒，公司国内份额已达60%，优势地位难以撼动。下游：全渠道营销+持续品牌打造，掌握向下游传导成本压力的市场话语权。

　　乘势而进，迈入全球生物发酵大赛道

　　为实现十四五双百亿营收目标开启新一轮扩产，在两方面发力：国际业务，埃及、俄罗斯工厂树立海外布局样板，未来或通过海外扩产收购重点拓展东南亚、非洲等潜力市场。生物发酵业务，立足酵母同心多元化，发展酶制剂、发酵蛋白等高值化产品，积极向国际生物技术公司转型。

　　盈利预测、估值与评级

　　参考公司“十四五”200亿营收目标，并考虑糖蜜价格波动影响，我们预测公司2022-2024年营收分别为125.70、149.62、172.09亿元，同比+17.75%/19.03%/15.02%，归母净利润分别为13.75、18.30、23.34亿元，同比+5.04%/33.12%/27.57%。2022-2024年EPS分别为1.58/2.10/2.69元,3年CAGR为21.26%。DCF法测得公司每股价值79.24元，可比公司23年平均估值36倍。鉴于公司酵母主业地位稳固，同心多元化发展培育新增长空间，明后年成本压力缓解释放业绩弹性，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司23年30倍PE，目标价63元，维持买入评级。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。