光大证券-普莱柯-603566-投资价值分析报告：研发投入步入收获期，非瘟疫苗布局助力蓝海掘金-220803

　　研发实力突出的动保企业，受下游养殖业亏损影响短期业绩承压：公司主营兽用生物制品及药品，2021年猪用疫苗、禽用疫苗及抗体收入占比合计为70.08%。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】公司研发投入在同业公司中处于高位。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）受下游养殖业亏损影响，公司短期业绩承压。据业绩预告，2022H1公司预计实现归母净利润7360-9000万元，同比下降45%-55%，降幅较Q1收窄。公司拟募资总额8.98亿元的定增已获证监会核准。

　　公司盈利能力有望改善：毛利方面，公司毛利率最高的猪用疫苗业务已逐步走出非瘟影响，收入占比回升，驱动公司毛利率修复。费用方面，公司研发费用全部费用化处理，非瘟疫苗研发高投入期已过，2021年研发费用率显著降低；同时伴随后续大客户开拓、大单品放量带动收入规模提升，销售费用率有望降低。

　　猪用疫苗市场复苏，HPAI疫苗存机遇：新版兽药GMP推行促进产业份额集中，强免疫苗采购市场化给产品具高性价比的企业带来机遇。猪用疫苗市场，22年养殖业逐步走出深度亏损，下半年猪价有望持续回暖，集约化养殖趋势也带动了猪用疫苗需求量增长；禽用疫苗市场，近年我国家禽出栏量稳步提升，高致病性禽流感疫苗为禽用生物制品市场中的最大单品，将迎强免疫苗采购市场化机遇。

　　销售端发力，前期研发布局有望开花结果：公司近年进入口蹄疫、高致病性禽流感疫苗市场，还对宠物市场重点产品进行布局，多款在研产品研发稳步推进。2021年下半年，公司发力销售端，重点开拓TOP30养殖客户，直销收入占比提升至50%以上，猪圆环、伪狂犬等大单品销售实现超行业平均水平的大幅增长。大客户、大单品策略有望助力公司收入端量价齐升。同时，定增顺利推进，公司有望突破HPAI疫苗产能瓶颈，充分受益于HPAI疫苗采购的市场化趋势。

　　非瘟疫苗研发顺利，有望为公司业绩带来跨越式发展：非瘟疫苗研发难度极高。越南获批的世界首款非瘟疫苗为减毒活疫苗，有安全性风险，我国暂未允许进口。当前研发路线中亚单位疫苗安全性较强，保护率达标情况下市场接受度高。我国政策为非瘟亚单位疫苗开启了应急评价“绿色通道”，疫苗有效性成为能否获批的关键。公司在国产非瘟疫苗研发中进展较为领先，亚单位疫苗争取早日申请应急评价。我们测算，非瘟疫苗如顺利落地，有望推动公司掘金168亿蓝海市场。

　　盈利预测、估值与评级：普莱柯为研发实力突出的动保企业，21年起销售端发力，前期研发布局有望开花结果，同时，非瘟亚单位疫苗布局为公司业绩带来较大弹性空间。我们预测公司2022-2024年净利润分别为2.46、3.17、3.87亿元，对应EPS为0.77、0.99、1.21元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：产品研发风险，下游需求不及预期风险，定增推进不及预期风险。