国联证券-昱能科技-688348-微逆领军者，乘分布式东风扬帆远航-220815

　　全球光伏装机维持高增，微型逆变器扬帆远航

　　能源紧缺逐步扩散，叠加全球高通胀，能源价格或仍将处于上行周期。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】光伏发电相对成本优势凸显，海内外需求双旺。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）根据CPIA和PV infolink统计，2022年上半年中国出口共计78.7GW光伏组件，其中42.4GW出口欧洲，同比增长137%，国内新增装机30.9GW，同比增长137.4%，我们测算2022年全球光伏新增装机将达254.5GW，有望刺激微型逆变器需求。

　　高度适配分布式场景，微逆百亿蓝海市场亟待发掘

　　微型逆变器具备组件级MPPT、效率高、低压安全、寿命长等特点，高度适配户用屋顶光伏等中小型分布式光伏系统，同时美国NEC强制政策将为其提供成长土壤。当前美国共计42个州采用“组件级关断”NEC法规，要求在界限范围内关断后电压迅速下降至要求水平，微逆天然并联低压，完全符合安全要求。目前美、加、澳、德、意、菲、泰均采取强制性要求，且出台法规的国家不断增加。我们测算得2022-2024年全球微逆市场空间将分别达到87/145/255亿元。

　　研发驱动，开创“一拖多”和多体三相微逆降本

　　昱能科技深耕MLPE组件级电力电子数十载，于2011年推出首款单体单相微型逆变器，后续陆续推出双体单相微逆和多体三相平衡输出微逆。公司通过电路设计和控制算法的创新，采用多块组件独立输入，共用主控模块、通信模块、DC-DC、DC-AC模块，大幅减少器件使用数量，提高微逆集成度、降低了单瓦成本。同时公司通过高频DC-DC控制设计以及DC-AC的二次纹波创新控制实现了单台微逆三相并网功能。2021年公司境外收入占比达97%，其中美国21.2%、欧洲39.7%，海外收入毛利率达37.6%。当前公司在全球累计出货超2GW，2020年公司微逆出货量全球第2、国内第1。

　　盈利预测、估值与评级

　　昱能科技将长期受益于微型逆变器渗透率提升和海外替代。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为14.3/26.7/46.7亿元，对应增速分别为115.7%/89.5%/75.0%，归母净利润分别为3.3/6.3/11.1亿元，对应增速分别为223.0%/89.5%/75.8%，未来三年CAGR为120.8%，对应EPS分别为4.16/7.88/13.84元，对应PE分别为128.3/67.7/38.5倍。根据PEG估值法，我们给予公司2023年PE为82.51倍，对应目标价650.18元。DCF法测算得公司2023年每股价值为653.60元。综合给予2023年目标价651.89元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：逆变器订单不及预期、海外关税政策出现变化、MOS等材料供应紧缺、全球组件需求增速下降